马光远：信用违约风暴，一个信用周期终结的回响

11月10日，一个叫永煤控股的企业发布的一则债务实质违约的公告引发了市场的震动，公告称，本应于11月10日兑付本息的“20永煤SCP003”因不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。根据公开资料，该违约债券发行总额为10亿元。据相关统计，永煤控股旗下存量债券余额多达230亿元，而违约债券余额达到200亿元以上。

说实话，10亿违约，哪怕200亿的违约并非天大的事，但为什么引发市场如此的恐慌？因为，这次违约的主体的信用评级是AAA，身份不像2018年，那一轮违约的企业大多是民企。而永煤控股是如假包换的地方国企，而且是资源类的企业，其债券的信用评级是AAA。

市场担心的不是永煤违约这个个案，担心的是这样的个案恐怕不是个案。

在过去，这样的信用评级、身份和违约不挂钩，这样的行业也和违约不挂钩。然而今天，市场担心不是永煤控股一家，而是同样身份同样行业的恐怕面临同样的问题。市场担心的不是永煤违约这个个案，担心的是这样的个案恐怕不是个案。

在风声鹤唳中，市场已经列出了好多家可能违约的企业，其实，大家都知道，列这样的单并不是一件难事。

我奇怪的不是永煤股会违约，我奇怪的是这样的违约居然到今天才发生。其实，自2008年全球金融危机爆发之后，资源类的企业已经告别了人类有史以来最为壮观的一轮牛市，自2013年美联储退出量化宽松政策之后，全球信用周期终结，全球也彻底告别了格林斯潘时代创造的惊天的信用扩张周期。

这个周期导致了2008年全球金融危机的爆发，但在危机爆发之后，全球央行又通过格林斯潘制造危机的办法去解决危机，使得信用扩张又延续了多年，到了2013年，随着美联储从宽松走向紧缩，全球信用周期的黄金扩张期终于画上了句号。

2015年，中国的资本市场在经历短暂的牛市之后开始暴跌，引发了对中国经济增长的担忧，在信贷该收缩的情况下又开了口子，

导致2016年房地产市场又一次大反弹，而这次大反弹使得高层终于下决心告别信用扩张周期，

在2017年，“去杠杆”政策正式发力，房地产市场开始退烧。

2017年年底，中国的央行正式提出金融新周期，这一年，中国的M2罕见地告别了两位数的增长。

2018年发力的“去杠杆”政策的效果终于显现，以民企为主的一些企业出现了债务违约潮。

防风险被提高至前所未有的高度。

事实上，这个时候，形势已经非常明朗。所谓“金融新周期”，意味着在中国经济逐步告别高增长的情况下，货币政策也在和过去的无限扩张进行告别，防风险被提高至前所未有的高度。

管理层开足监管的马力和风险在抢时间。

但是，对于管理层的做法和不断提醒，市场上很多企业置若罔闻，对于习惯了信用放水饕餮盛宴的他们而言，高杠杆就是他们的基本生存状况，他们从内心深处是排斥“去杠杆”的，他们对高杠杆玩法的自信过头。

我2018年看到一个关系非常好的房地产企业非常高的负债率时善意提醒时，对方很直接的给我的意见泼冷水：经济学家们每天都在提醒风险，但按照经济学家们的话，什么事都干不成。

北大清大，不如胆子大是他们成功的秘诀（当然，北大的胆子大不大不知道，但北大方正的胆子肯定不小，清大的紫光也是），任何关于风险的提醒，在他们看来就是迂腐不堪的笑话。

乌鸦嘴索罗斯曾经在2017年提醒，中国经济的最大风险在信贷方面，很多旧的债务需要新的信贷来维持下去。他指出，中国正重燃炉火，刺激建筑业和房地产业发展，虽然会出现泡沫，但可以推动经济增长。

可是市场不会永远立而不倒，但中国认为这一泡沫不会破，这也是利用泡沫来刺激经济增长的另一个原因。当然，索罗斯的话也被他们当成了耳旁风。

好了，不再回顾历史，回到当下的现实。

对于永煤等企业引发的信用违约的担忧，以及下一步的解决之道，我再马后炮几点：

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信用周期时代的终结

第一，这不是个案，而是一个信用周期时代的终结。金融新周期下，信用收紧将是长期事件而不是短期的措施。企业不是属性，风险不分国企民企。千万不要以为，你只要是国企身份，就可以拿到免死铁卷。任何企业，如果在这个周期下如果没有认识到信用环境已经完全不同，则会死无葬身之地。

中国的企业家一定要深刻领会金融新周期的生死内涵！

第二，中国的企业家，特别是过去成功的企业家，一定要深刻领会金融新周期的生死内涵！中国的很多企业家的成功，既有自身的天赋，但也和经济大周期大风口有关。在信用扩张的时代，他们只要敢冒险，只要胆子大，成功的概率会很大，而这种冒险的成功又激发了他们更大的冒险和更大的成功。

但是，这类企业家在信用周期悄然变换的情况下，仍然会固守过去的思维。在大风的帮助下飞习惯了，乃至于出现了巨大的错觉，以为自己的飞翔从来不需要什么风。这样，悲剧就出现了。

我过去讲过，中国很多企业不是困难死的，而是都太牛，牛逼死的，就是这个意思。因为太牛逼，导致把过去靠运气做大的企业，在今天再靠本事做死。

中国的金融风险一直在身边

第三，中国的金融风险一直在身边，从来没有离去。管理层在风险上，不会有任何幻想。对于僵尸企业和产能过剩行业，切不可掉以轻心。很多地方政府出于稳定及其他考虑，导致这些企业的风险意识极为淡薄，他们总是认为，作为国企，即使发生债务违约，政府也不会坐视不管。这使得一些地方国企无视各种警报，从而导致实质违约发生。政府应该以断腕的决心，让地方国企树立契约精神和风险意识，而不是纵容。

过去多个国家的实践证明，债务问题拖延不得，必须放到优先选项中进行考虑，为中国经济排雷，除了核销、债转股和资产证券化，还应该有全局性的方案。否则，很有可能导致当年日本的“资产负债表衰退”。

信贷资金的投放上应坚持市场原则

第四，必须坦率承认，导致地方国企在债务问题上缺乏契约意识的原因很复杂，这也意味着解决中国企业债务问题的答案既在债务本身，也不在债务里面。推动国企的真正市场化，在信贷资金的投放上坚持市场原则而不是考虑企业的身份，这点很重要

最后，我想告诫所有的企业，牢记中国现在主管金融的主要领导在2018年一次发言中的这些话：要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。