我们的投资组合策略还是侧重防守。我们清晰地表达了我们的观点，至少在我们看来一目了然，那就是市场点位有点儿偏高，尤其是1992年原先高估的收益水平需要下调。那么按照市价，标准普尔的平均动态市盈率就高达16倍，而且，平均股息率仅为3..1%，所以这不像是短期市场热情追逐的对象。长期市场利率已经下调了0.5个百分点，我们判断，一段时间内也不会再进行令人瞩目的大幅度下调了。经济似乎进入了逡巡不前的状态之中，必然有一段不景气时期等在前面。我们原先预测经济将缓慢发展，但时至今日，我们不敢确定经济还能不能缓慢向前，或者更坦白地讲，是不是会原地踏步。

采取防御姿势

我们进行的最不同寻常、最让人困感的交易是花旗银行的买进和卖出操作。这段时间我们先是买进了花旗银行，可不久又卖了出去，而且卖出的价格比买进时要低。下面是解释:在一买一卖的中间，银行宣布取消分红，就为这一个原因，花旗可以说是温莎历史上最失败、最让人厌恶的一项投资。花旗股价一路下跌，直到和我们原始成本的50%左右稳定。在我们开始买入花旗的那一天，我想说我们显然是大错特错了。我们严重的错误是计算了不良商业贷款带来的灾难性损害，再加上消费贷款的重重压力，简直是雪上加霜，真得感谢1991年的大萧条给我们一个教训。然而花旗最大的失误在于成本控制方面。由干公司自身过于傲慢，员工成本没有加以有效约束，而是采取了放任的做法，银行可能还以为自己在全球商业银行领域里有着不可一世的地位。不管形势如何，花旗凭借自己的男子汉气概都有足够的能力发展起来。

尽管有这样惨痛的教训。我们还是认为花旗在消费者业务和很多其他银行业务方面完好无损。随着员工成本降低了大约20亿美元，再加上坏账淮备金降至无足轻重的程度后，花旗未来的道路开阔了，潜在的收益增长似乎也必然了。

据我们分析，花旗在1992年、1993年、1994年以及1995年的每股收益将连续翻筋斗，分别为2美元、3美元、4美元和5美元。与此同时，原本不足的资本头寸将得到加强，到1993年年底有望达到可观的数目，大体为总资产的5%。取消分红将使得收入强有力地转化为资本头寸，所以那时我们并不指望看到净资产的大幅增长。事实上，及时有益的调整是有可能的。我们试图避免教条，尤其是针对我们不幸的业绩档案，但是花旗银行让我们感到震惊的是，它确实和1989年美国银行的处境十分相像:它之后的股价也是连滚带爬翻了8倍左右。虽然花旗不至于也能翻8倍，但如果我们1994-1995年每股收益达4-5美元的预测没有问题，股价变成现在的3倍或者4倍应该不成问题。

接下来我们又出售了一部分花旗银行的普通股，然后买入花旗的可转换优先股，因为我们相信它的股利是安全的(虽然我们对花旗普通股的股利也曾说过类似的话)。我们的股利收入占整个基金的7%左右，我们购买这些优先股，至少可以弥补那些损失的分红。不过，这些可转换优先股的出售价格有很高的溢价(其价格比相应的普通股价格高48%左右)。根据年固定利率11.7%做复利计算，那么需要2.7年才能收回溢价成本。这样做似乎很笨拙，可是，我们除了想适应不断变化的环境外，我们也试图不要因为自身的失败而受到窘迫的境遇。但我们这么做，不等于就此承认我们的错误。

最近的例子是这年开头福特汽车和通用汽车的清仓。我们不是瞎子，我们的任何观点和见解都不是私人的东西，我们深刻明白，我们所进行的风险投资要以回报温莎股东为立足点。关于一个公司的基本面，我们必须研究到正确无误，这是理所当然的事情。

在花旗的股价跌至其低点时，两样东西必须牢牢记住:

①不管我们究竟持有多少花旗的股票，占温莎资产的比重只有4%不到一点，这意味着我们持有了96%以上其他的证券和资金。

②不管花旗银行到目前为止多么失败，我们持有的银行家信贷和美国银行是上涨的，花旗跌了不少，但这两家银行上涨得也够多。

温莎基金是一个投资组合，一个同时进行集中投资和分散投资的投资组合。在我们的“好小伙”中，8只当中有7只都没有夸张的涨幅，但是足可以让我们的股东感到满意和欣慰。

这一年前些时候我们大举建仓USX马拉松集团，算上股价增值。这只股票是我们持有的市值最高的股票。我们略微卖了一些，随后市场低迷，股价合情合理地有些下降，在总共大约6个月的持有期内，加权平均算下来我们的总回报率在22%-23%之间。宏观上好像没什么机会，但是短期的机会还是有一些，我们不指望股价飞天，够用就行。毕竟，这个时候的市场在我们眼中已经上气不接下气了。其他获利抛售的股票还包括菲尔普斯·道奇和USX美国钢铁集团，另有两个后保债券表现也不赖。

按财政年度算，温莎1991年的成绩比标准普尔稍好一些，然而如果按照历年统计，温莎则落后于标准普尔。我们的增长幅度28.6%和标准普尔的30.4%略显不足。但是如果把各种因素考虑进来，温莎1991年的表现还是不能低毁，因为安全性的股票仍然让投资者着迷。这样的业绩不足以欢呼胜利，但我们无怨无悔。温莎基金通过坚持自己的原则，在恐慌蔓延时保持沉着冷静，最终牢牢地站稳脚跟并获得了发展。特别要强调的是，我们身陷陷阱的金融股，经过了这么长的折磨之后，终于给了我们回报，这一年它们的加权涨幅几乎达到70%，我们期待已久的结果终于让我们松了一口气，这同时也表明低市盈率投资策略的优点依然没有受到任何侵害。