作者 任泽平(恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长)黄斯佳(恒大经济研究院)梁颖(恒大经济研究院)
近年来，科创板、创业板、新三板改革相继启动，《证券法》修订，大幅提高退市力度和违法成本，逐步释放资本市场政策红利。10月31日召开的国务院金融稳定发展委员会专题会议提出“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。”如何打造中国资本市场与科技创新的良性循环？
风险投资快速发展，退出机制和激励机制有待疏通
中国创投行业出现较晚，但发展迅速。1985年中国新技术风险投资公司成立，标志着中国创投风投行业正式启运；2016年，国务院颁布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，国内创投行业进入发展快车道。投资交易金额从2015年的8384.2亿元增长至2018年峰值20655.1亿元，复合增长率高达135%。创投基金投向首选为软件服务业，2019年投资金额达到3189.7亿元，占比31.2%。
当前创投行业发展存在以下痛点：一是资金规模较小，缺乏长期资金。创投风投基金属于协会备案的私募基金，民间资本参与门槛较高，决定了其融资渠道受限。二是退出渠道仍受限。风投资本变现回收主要有IPO、股权转让、并购、企业回购等渠道，A股市场当前上市门槛较高、大股东减持受限等都会成为创投退出获利的阻碍。三是缺乏系统性的监管和税收政策。各部门出台文件中概念界定模糊，可能导致税收优惠无法适用等问题。
资本市场环境大幅改善，相关法律需尽快落地
当前注册制改革取得瞩目成果。从增量到存量改革，稳步快速推进。一是科创板设立成果显著，自2019年7月22日科创板正式开板运行至今，近两百家科创企业挂牌上市，其中，3家境外红筹企业、1家拥有特殊表决权结构的公司成功挂牌，第一家公开发行CDR存托凭证的公司于2020年10月29日正式上市。二是创业板注册制拉开存量改革序幕，2020年8月24日，创业板注册制首批首发企业上市交易，截至10月30日共41家企业通过注册制审核成功挂牌，聚焦成长型创新创业企业，实现与科创板错位竞争。三是打通新三板转板通道，进一步完善多层次资本市场建设。6月3日新三板转板机制正式落地实施，精选层企业连续挂牌满一年、符合上市条件的挂牌公司，将可以直接申请转板到科创板或创业板上市。
发挥严格退市、严刑峻法、集体诉讼作用。退市方面，自2019年推行注册制改革以来，退市标准方面逐步淡化盈利指标，取消暂停上市和恢复上市程序，截至10月28日，2019年以来A股退市公司数量共29家，超过过去5年退市数量总和。执法方面，新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万大幅提高到1000万，并给集体诉讼留下操作空间，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件，建议推动《刑法》联动修订，将“违规披露、不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人，刑期上限从3年提升到25年。
长线资金入市加快，亟待打造中国版的401k计划
机构投资者扩容，传播长期投资、价值投资理念。近年来，资产管理行业迎来大发展，公募基金持股市值从2016年1.49万亿元增长到2020年三季度3.87万亿元，占A股流通股比例提高。同时，随着金融改革开放深化，QFII、陆股通等渠道逐步放宽，外资持股市值占A股流通股比例提高。机构投资者涌入A股，有助于引领价值投资理念，发挥市场稳定器作用。
养老金等沉睡的长线资金尚未充分调动。一方面，中国养老金起步较晚，在运营过程中出现了财政兜底的问题，根据人社部公布的统计数据，2017年城镇职工基本养老保险征缴收入3.34万亿元，占总收入的77.1%，各级财政补贴8004亿元，占比18.5%，投资收益及其他收入共1903亿元，占比仅4.4%。仅靠征缴收入无法完全覆盖基本养老保险支出，养老金在2013年开始出现缺口，且近年来缺口不断扩大。另一方面，当前中国养老金投资股票市场仍面临着较为严格的约束，根据2015年印发的《基本养老保险基金投资管理办法》，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于30%。而大部分养老金躺在地方账上，中国版401k计划亟待出台，实现长期资金入市和资产增值双赢。
对资本市场的政策建议
资本市场作为对接投资者和实体企业的平台，要更好地发挥推动科技创新、资本和实体经济循环的作用，从资产端、市场端和资金端共同发力。
资产端：支持科技创新，提升上市公司质量。
建议发挥科创板、创业板引领作用，培育高新科技龙头企业。资本市场支持科技创新型企业，主动适应科技创新型企业发展特点，优化发行条件，扩大资本市场对实体经济的服务覆盖面，提高对实体企业包容性，服务更多小微科创企业，优化金融资源配置。
建立良好的风险投资市场环境，加强对拟上市企业的培育和辅导。更好地发挥私募股权投资基金支持创新的功能作用，提升拟上市企业规范化水平，从源头上提高上市公司质量，完善市场化激励约束机制，尽快形成资本市场与科技创新双向联动。
市场端：稳步推动全市场注册制，完善退市制度、集体诉讼。
一是稳步推动全市场注册制改革，优化板块联动，完善转板机制，梳理多层次资本市场融资通路。注册制改革是打通多层次资本市场生态的关键一环，带动中国金融体系向市场主导的直接融资体系转型，服务高质量发展，支持产业转型升级和新兴产业发展。随着科创板创设、创业板注册制推进和新三板改革等措施施行，中国多层次资本市场建设逐步完善。建议进一步优化板块联动，梳理多层次资本市场融资通路，完善有利于对企业升降级形成激励以及服务于各类企业、各生命周期的市场体系，促进各板块良性竞争，错位发展。
二是严格落实《证券法》，推动《刑法》联动修订，大幅提高违法成本。建议推动《刑法》联动修订，加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力，提升事中、事后监管水平，将“违规披露、不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人。
资金端：优化投资者结构，拓展资金来源。
一是加快机构投资者入市比例，鼓励养老金等长期资金入市。目前机构投资者持股普遍设有30%-40%上限，长期资金入市有天花板。建议打通社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，适当放宽养老金投入股市规模不得高于30%的比例限制，加快各省市养老金通过与社保基金理事会签约的形式投资股市的速度，同时以提升资管机构专业能力以及发展资管产品和证券化产品来推动短期资金向长期资金的转变，优化资本市场投资者结构。
二是稳步推进对外资开放，促进资金来源多元化。建议继续推动金融市场双向开放，进一步便利境外投资者投资境内金融资产，拓宽资金来源。资本市场对外开放也将倒逼资本市场改革，以竞争促发展，促进本国资本市场的进一步深化与完善，构建与国际接轨的制度规则体系。
三是引导私募股权和创投基金投早、投小、投科技。科技创新型企业普遍具备固定资产较少、人力资本是最重要资产、研发期较长、所需研发资金较多等特点，以银行为主的间接融资体系难以满足科技创新企业融资需求。而私募股权和创投资金具备较高风险承受能力，可通过促进科技创新型企业的上市和并购政策来引导私募股权和创投基金投资处于发展早期、较为小型的科技创新型企业，进一步推动中国科技核心技术的研发和资本市场的健康发展。