来源：金融界网站

作者：郭施亮

实施注册制，是近年来A股市场的标志性事件。时至目前，已有科创板以及创业板市场成功试点了注册制改革。假如未来科创板及创业板试点注册制的经验得到了总结，且在一段时间内保持正常的运行状态，那么注册制有望全面推行，届时A股市场将会完成全面注册制改革的目标。

作为市场化程度很高的发行制度，近年来A股市场在注册制的落实中，确实下了很大的功夫。其中，最直接的体现，一方面在于整个市场的供给量大幅提升，尤其体现在科创板以及创业板市场身上，今年注册制发行的企业显著高于以往；另一方面则在于整个A股市场的新股溢价率明显下降，甚至出现了首日盘中破发现象，这些现象都是注册制深入推进下的真实写照。

作为市场化的产物，注册制改革确实会从很大程度上提升了整个市场的优胜劣汰效率，且促使资本市场更注重信息披露以及公司的治理，但从目前A股市场的注册制改革成效来看，却尚未达到理想的效果，资本市场距离真正意义上的优胜劣汰效率仍然存在很大的差距。

实际上，参考成熟资本市场的注册制改革，放宽准入门槛，提升市场的包容性及开放性固然是重要的。但是，更需要在信息披露、退市监管等方面下功夫。如今，A股市场最大的问题，一方面在于信息披露的把关仍然未到非常完善的状态，这些年来资本市场对欺诈上市、违规造假等行为的震慑力度还是较轻，整体的违法违规成本仍然存在很大的提升空间；另一方面则在于A股市场的退市率仍显不足，与同期A股市场的上市率相比，股票市场的退市率却长期处于偏低的水平，多年来股市的上市率与退市率仍然处于持续失衡的状态。

针对当下的注册制改革，似乎给投资者一种感觉，即放宽了入口关，却并未从根本上提升出口关的把控。与此同时，针对不少僵尸企业来说，却往往受到地方的关照，股市不死鸟的现象却长期存在，部分企业却长期占据着A股市场的资源，投资者也未能够享受到预期的投资回报率。

假如A股市场的供给量持续攀升，而股市退市率却迟迟未能够得到实质性的大幅提升，那么在市场容量持续膨胀的背景下，却容易导致A股市场的整体估值持续承压，并进一步分流股票市场的存量资金。

时至目前，A股市场在注册制深入推进的背景下，尚未形成真正意义上的增量改革，场外资金对A股市场的态度还是保持着一定的谨慎性，迟迟未能够大举进场。由此一来，注册制改革未能够达到预期的效果，在市场供给量持续攀升的过程中，却持续加剧了股票市场的存量博弈环境，这也是A股市场牛短熊长的根源所在。

十年来，A股市场仍然处于3000点附近运行，市场指数看似徘徊不前，但从头部企业的市场表现来看，却远远跑赢了同期市场指数的表现。在市场指数持续失真的背景下，股票市场仍然未能够摆脱存量资金博弈的大环境，而受此影响，却导致机构资金抱团取暖现象进一步升温，这也是促使少数头部企业的估值溢价持续攀升的原因之一。

不过，在A股市场加大力度支持优质企业上市的背景下，实际上为A股市场补充了更多的优质资源。但是，影响投资者投资回报率的因素，并非仅仅看企业的质地与基本面，仍需要看优质企业的发行定价，是否愿意让利给市场投资者。

很显然，如果在市场投资热度很高的时候，优质企业采取高估值的水平回归A股市场，那么对A股投资者来说，未必是一件好事，投资者未能够享受到企业持续成长的成果。在这个时候，影响到市场投资吸引力以及投资信心的要素，仍取决于优质企业的回归定价，若愿意给予投资者一定的让利空间，那么将有利于强化企业与投资者之间的互利共赢局面。

在注册制深入推进的背景下，对多数同质化的企业，尤其是绩差亏损股来说，整体估值水平会处于持续承压的状态，甚至会被市场边缘化的风险。由此可见，在注册制深入推进的背后，最核心的，还是要提升股票市场的优胜劣汰效率，并促进资本市场的增量改革，这样才能够推动股票市场的持续健康发展，甚至助推A股市场的长期牛市行情。