海外资本市场未来会何去何从？全球化背景下的A股市场能够走出独立行情？穿透不确定的经济迷雾，寻找确定性的资本价值。中国基金报《对话2020》第2期，邀请到海通证券首席策略分析师、新财富策略第一荀玉根和兴全基金投资总监谢治宇做客《对话2020》买方卖方高端对话系列节目，将为投资者一一解开心中的疑惑。

基金君整理了直播活动的文字稿，和与您分享：

荀玉根对话2020，中国基金报的各位粉丝大家好，我是海通证券的荀玉根。

谢治宇 对话2020，中国基金报的各位粉丝大家好，我是兴全基金的谢治宇。今天很高兴跟荀老师一起参加《对话2020》。最近A股的市场，以及海外的市场波动挺大，我也有很多疑问，想请荀老师解答。

美股会不会跌下去，结束十年牛市？

谢治宇 您怎么看最近疫情带来的影响？它对整个资本市场，包括中国市场，以及对海外市场都有很大影响。节后第一天，国内市场有非常大的波动，后面又调整回来。这几天国外的市场波动也非常大，不知道荀老师怎么看这个问题？

荀玉根首先这个疫情现在还没有完全控制住，中国似乎已经得到了基本控制，但是海外的疫情还在升温、扩散当中。目前主要是海外市场波动比较大，有很多人担心美股会不会跌下去，结束十年牛市，这个风险确实存在。

因为美股是全球股市的龙头、带头市场，它的估值处在历史高位。以标普500为例，PE大概在21倍左右，已经处于历史均值向上一倍标准差，处在2005年以来的分位数70%以上了。就是说从2005年以来，估值从低到高排，它排在高位已经到70%以上了，处在历史高位。这种背景下，如果疫情继续扩散，它会影响美国经济，影响上市公司利润，对美股产生压力。但如果美股出现进一步下跌，反过来又会影响A股。而且如果海外经济持续回落，对我们的外需也有影响。

A股也不用很恐慌，因为A股主要由内因决定。现在中国的疫情基本控制住，A股跟美股最大的不同是，A股估值在低位。A股的估值现在处在历史上大概30%~40%分位数。同样的利空冲击，对美股的冲击可能会大一点，对A股的冲击反而小一点，因为我们的估值低。我的判断是，短期一个月之内，因为海外疫情还在恶化，外盘可能还会有一些向下的压力，这对A股会有一些情绪上的传染，A股可能还会反复盘整蓄势，但是看长一点，我认为市场向上的大格局应该没有变。

谢总，您管理的基金规模非常大，海外市场波动引起了A股调整，作为一个专业的投资者，您怎么应对海外疫情对A股的影响？春节后A股剧烈波动，您是怎样来管理好自己的资金组合来应对的？

谢治宇 我大概从几个方面谈谈我的看法。从管理基金的角度，我建议大家用更长期的眼光去看待基金，看待市场的波动。这一点对基金投资者来说，特别重要。

回顾中国公募基金行业的这些年，会发现多数基金产品的净值增长都是相当可观的，但是很多投资者却没有赚到钱。因为投资者频繁交易，特别是当你投资的标的是基金时，如果你频繁交易，肯定会面对两个问题：第一，你的择时能力是不是足够的强？如果你的择时能力很强，每次都能抓得准、做得对，那可能能赚到钱。但每次择时能力很强的可能性非常小。

我估计基金持有人的平均持有期，可能都不一定有一年或者半年，要长期在每一年里做择时，难度非常大。很多人都在问我择时的问题怎么看？对我来说，择时本身非常困难、难以做到，是只有市场给出明确信号时，才能做到的一件事情。

每年要让我做两、三次择时，正确概率超过50%的可能性几乎为零。所以不管是对于我，还是对于基金持有人，最好的办法还是用更长期的眼光去看待这个问题，尤其是在市场波动比较大时。单纯从操作的层面来看，也是尽量把心态放平和一点，看得相对远一些，相对长一点，这样的结果反而会更好。

反过来讲，这跟管理的规模也有关系。当我管理的资金没有这么大时，会不会提高换手率，或者会不会变得更频繁交易？我觉得是有可能的。因为在A股市场，它提供了很好的流动性，这个流动性在很大的程度上提供了这种可能性，相对于港股来讲。

但是这跟择时一样。你是不是真的能够完全地利用好这个流动性，或者说这个流动性给你的期权是不是真的像你看到的那样容易抓住？我怀疑这个答案也一样是否定的。所以这也就是为什么我觉得随着中国市场越来越成熟，随着基金管理人管理的时间越来越长、越来越成熟，随着我们的基金持有人越来越成熟，大家整体的交易量或者换手率会往下走，这是一个可见的事情。

大家会更加注重以什么样的方式获得收益，正确的方式可能更多的还是要通过企业的成长去获得。

可以从两个层面来看A股发展

荀玉根 谢总讲的这些我也很认可，这里面透露了很多的投资理念，包括面对国内外突发事件时，我们怎么去应对。事实上做短期的交易来规避风险是很难的，拉长来看最终还是应该通过选择好的公司，尤其是基本面扎实的公司，最终靠基本面胜出。

我自己也做过一些研究，从A股历史来看公募基金的收益率很可观，1998年第一批发行的公募基金，到现在年化收益率达到16%，但是我估计绝大多数基民收益率没这么高。很多人可能就像刚才谢总讲的，在市场涨跌波动的过程当中，持有基金的心态发生了变化，中途跑掉了，或者是跌下来以后割掉了，结果反而是没什么收益，但是如果一直持有，他的收益率就会非常显著。

谢总，刚才你也问到海外市场，那么国内市场A股在海外的影响之下，您谈一谈对A股的后面怎么看？您谈完了之后我也可以交流一下我的看法。

谢治宇 A股市场现在来看，可以从两个层面来看这个问题：第一是市场整体情况，第二是结构性。从整体的情况来看，现在的市场具备一定的相对优势。我们应该用最简单的逻辑去考虑市场，它最主要影响的因素是流动性和企业的盈利状况。

目前来看，受到疫情的影响，大家应该对企业盈利的状况有非常明确的认知，一定是会受到影响的。这非常显而易见，因为我们每个人基本上都被在家待了很长时间，每个人都可以看到楼下的商场或者街边的小店的状况，或者我们可以通过自己上班、复工的过程感受到周围的情况。所以我认为，对企业盈利状况的影响，每个投资者都非常确定，有非常一致的看法。

另外，对流动性实际的影响，我感觉目前为止非常正面。去年年底到今年年初，从基金发行状况就可以有非常明确的认识，现在老百姓的钱确实需要一个合理的通道，需要一个合理的管理。权益市场会成为他们一个非常重要的选择，所以我们才会看到基金发行火爆。

但这是不是说明市场到了比较危险的状况？因为过往每次基金发行在高峰时，市场可能会出现另一种状况。但是这次可能不见得一定会这样，因为这一次基金发行火爆的持续性，是显著高过历史状况的，包括银行理财子公司的一些产品。这些现象都可以得出一个比较明确的信号：现在市场不缺流动性。

在流动性没有缺失的状况下，同时大家对盈利的判断非常明确的情况下，我认为市场最起码会体现出由于流动性的宽泛而造成的持续周期比较长。但市场的好坏或是市场持续的强弱，是不是能够持续比较长的时间，更多的可能还要基于企业的盈利状况。流动性来得快去得也快，我们在历史上也经历过好多次这样的状况，钱来的时候大家可以感受到很汹涌，感受到很亢奋，但是走的时候也是一样的。尤其是资金走得快的话，也可能会非常惨烈。

现在可能还没有到这个时候，但是如果是向上流动性的话，一定会在向下的时候成为最大的关键点，这是我的第一个关于整体市场的看法。

第二个是对于市场上体现出来的比较强的结构性的看法。我觉得结构性在过去几年，是我们长期都面对的一个状况。如果我们这个节目在去年做的话，我们讨论的结构性问题可能就是白马股的行情是不是能够持续下去，到今年下半年我也不知道我们那时会讨论什么样的情形。

但是事实上它体现出来的结构性的状况是一样的，没有足够的整体宏观经济、企业盈利数据能支撑整体市场向好，或者所谓的整体市场的牛市。另外，会不断出现亮点，有一些好的公司在不停地被发掘出来，或者有一些好的行业、好的方向会不断被发掘出来。

从现在市场结构来看，大家选择科技的方向有没有错？我觉得方向性上肯定是没有什么错的，这些事情确实是我们现在急需且未来空间挺大的一个方向。但是就像我前面说的一样，所有的事情可能都是两面的，这些热点它们本身的公司是不是能够支撑这么高的估值，那可能就会变成另一个需要自下而上的去考虑的问题

我倾向认为，现在大家喜欢的一些热点，像去年大家讨论更多的白马股一样，估值是偏贵的。所以市场在持续演进过程当中，最有可能出现的现象应该是大家不停地去发现一些新的东西、新的亮点，去寻找一些更有性价比的东西。当然这可能会存在于不同行业、不同板块，不同方向上。

这可能会是我们A股接下来进一步发展最主要的表现的形式。

不知道荀老师怎么看待这个问题？

对于新增收入，股票市场是必然的选择

荀玉根 我首先谈一谈对市场的看法。关于行业结构，我一会儿还有一个疑问，想跟谢总探讨一下。我先谈一下我自己对市场的看法。

刚才谢总讲到的看待市场的一些框架体系我也比较认同，我们也是大的从流动性和基本面的角度来看，我对您刚才讲的几点再做一些补充。今年我们仍然处在一个流动性相对宽松的背景下，流动性可以从两个层面来讲，一个是从宏观层面，我们看到现在十年期国债利率已经降到2.7%了，这是我们通常讲的无风险利率，是有助于股市估值提升。

另外，微观上，刚才谢总提到的，现在有人担心如果一个基金出现爆款，比如说突然来个几百亿的基金，大家可能吓坏了，是不是市场接近见顶了？我认同谢总讲的观点，可能现在环境跟以前不一样了。以前为什么上百亿的基金出来之后，大家觉得到顶了呢？因为以前中国居民的财富配置结构里的主战场是房地产。如果我们算一笔账的话，把全国老百姓的财富总量算一算，这里面房地产占比接近70%，银行存款代表的各种固收占比接近27%，股票基金合在一起占比大概只有3%，很少，而美国居民这三块占比都在30%上下。

为什么过去二十年大家把钱放在房地产市场呢？这跟中国的产业结构和社会发展阶段有关，中国过去二十年主要是搞城镇化和工业化，房地产就是个牛鼻子，是帮助实现工业化和城镇化。建房就要用钢筋、水泥、铝合金、挖土机，所以整个工业相关的行业都被带动了。而且建房子要用地，地方政府正好卖地，地方政府拿到钱又可以做基建。政府推动房地产产业的发展，它帮助我们实现工业化，这种大背景下居民把钱堆到房子上。

当然还有一个人口年龄结构的原因，中国现在有14亿人，如果看作是一个人，现在平均年龄是39岁。2000年，中国当时有12.7亿人口，平均年龄是26岁，每一年增长零点几岁，因为有新生儿。 过去二十年，如果把中国看作一个人，就处在26岁到39岁这个阶段，这个阶段就是结婚买房子、从小房子换成大房子、买完一套买二套，所以整个房地产市场很火爆，大家买房是对的。但是现在我们从人口来讲，已经马上到40岁了，40岁的时候该买的房已经买了，我们每个月还有新增工资、新增奖金，这些钱怎么办？总要寻找去处，去往股票市场恐怕是一个必然的选择。

因为首先我们从估值对比来讲，房地产现在租金收益率，以北京、上海、广州、深圳这种一线城市来看，租金收益率大概只有1.5%，不到2%。这个租金收益率的倒数就是估值PE，也就是说大概是60倍的PE。把A股所有的公司看成一家公司，大概是17倍的PE，便宜多了，所以钱往低处流，就是什么地方便宜它往什么地方流，这是必然的趋势。另外，我们的政策会引导居民这么做。如果说二十年前政策在引导大家买房，从而实现工业化、城镇化，现在政策很明显，金融供给侧改革就是鼓励大家做权益配置，就是通过资本市场的发展，来支持国家产业结构转型。我们现在要做信息化，信息化的发展就是科技行业的发展，它跟以前的工业不一样，工业是靠银行信贷就可以了，但是科技行业的发展要通过直接融资、股权融资，所以资本市场要发挥作用。最终这种政策引导之下，资金进入资本市场的力量很强大。大背景变了，以后的公募基金跟以前不一样了，它可能会上一个数量级了。

以前发行一个一百亿的基金大家觉得：哇，太大了。以后一百亿可能也没啥了。买一套房子动不动就大几百万，上海一套大房子上千万，你买基金如果从这边挪一点过来，大家都挪一点过来，发一个百亿基金是很容易的。所以我做了一个数据对比，居民储蓄现在有67万亿，居民理财有32万亿，这两个加起来快100万亿了。这100万亿里面随便挪一点过来，基金规模的增长就很明显。所以我认为谢总讲的整个资金环境比较宽松，这个宽松还不单纯是说央行放水，而是从居民的资产配置上来讲，我们在做配置的转移。这个转移的力量很大，美国八十年代曾经发生过，所以美国八十年代之后出现了一个长牛。

第二个我补充谢总讲的基本面。受疫情的影响一季度基本面肯定很差，这个大家都已经预计到了。什么时候会起来呢？这个更重要。我们也做了一些研究，也分析了2003年的非典，回头去看主要是影响了一个季度的利润。03年4月非典疫情升温的时候，也出台了很多对冲政策。回顾历史，这个政策大概是三个月后起效果。所以这次从1月23日武汉封城，然后2月初开始货币开始放水、财政补贴、产业刺激，这些政策逻辑来讲应该到5月份会很明显。所以我认为4月份、5月份的数据会开始恢复了，二季度的数据会有明显的回升。

但这里面的不确定性是海外疫情，海外疫情我们可能需要边走边看。因为欧美现在有点麻烦，他们管控疫情的控制可能没有中国这么有效，所以海外疫情的时间可能会长一点，但这个我们现在只能说还不确定。 如果海外疫情控制稍微好一点，我估计国内数据4月份就可以起来。如果海外控制缓慢一点，我认为5月份也会起来了。全年的数据，我判断A股的利润增长今年全年会是10%多一点，去年大概8%。所以我个人对整个市场还是比较乐观的。

刚才谢总有介绍行业，我想再追问一句，因为您管理的基金规模大，过去几年的业绩也非常好。您也提到从去年四季度以来，过去半年的时间，市场结构或者说风格有些变化，以科技为代表的行业表现得更好一些，涨幅更大一点。过去两三年所谓的白酒、家电、保险等偏白马的的表现的相对弱一点。谢总管理的资金规模大，您在选择机会调整的时候，在行业上会做一些结构性的优化吗？未来投资时，行业结构会不会做一些调整？您更看好相关的哪些行业？

谢治宇 其实这个问题跟前面说到的那个问题，刚好可以结合起来去看。您刚才也提到，随着居民财富的转移，将来发个100亿的基金，可能也不觉得是一件多么了不起的事情。

我认为将来基金规模的扩大，或者说单个管理人管理半径的扩大，是一件非常有可能的事情。而且很有可能我们会进入到一个阶段，就是像过去我们知道基金这么多年整体的规模其实并没有增加很多，但是按照您刚才说的，我也非常认同，就是随着居民的财富需要有新的配置方向，整个基金行业会逐步变大，我觉得这基本上应该是一件概率非常高的事情。

但是，我认为基金的管理人能够投资的标的，或者能够投资的范围也需要变大。这两年随着沪港通的开放，基金投了越来越多的港股资产，特别是这些资产很多也是国内的资产，大家对它的了解也非常清晰。类似这样情况的发生，很大程度上会拓宽整个边界。我认为一个管理人能管理的规模究竟有多大，很大程度上最后还是要取决于我们实际上能够可投的这些标的资产，它是不是足够优秀。

美国也是一样，为什么美国人数少，而他们管理的钱、资产规模非常大。这跟他可以投的标的公司有很大关系，大量的大市值、成长性非常好，有强壁垒的公司存在在美国的市场当中。

过去几年，在A股或者在我们可投的范围内，这也在同时发生。前面我们谈到的过去两年，或者三年的时间里，白马股的表现力变好，我觉得很大程度上跟这个事情相关。随着外资不停进入，大家认识到这些大型的公司如果还是能保持很好的增速，它的壁垒还是非常强，可能更值钱。

事实上，过去几年也看到了很多这样的行业龙头型公司，它在市场状况好的时候能够跟上，市场状况不好的时候它还能提升市占率，很大程度上能体现出来它强大的壁垒，显出它很强的公司价值。所以这些类型的公司在过去的这段时间表现的更好一些。

我相信在我们的经济体里，市场有足够的能力，去孕育这种类型的公司，有足够大的空间去让这些公司持续地发展。我相信这些标的资产会越来越大、越来越强，也我相信基金经理管理的半径会变得越来越大。

未来有什么样的方向我觉得相对来讲会好一些？从方向性的角度来看，基本A股所有基金经理的追求，在我看来不管他是一个价值型的选手、成长型的选手、均衡型的等等，都是一样的。首先在某种程度上大家对行业的空间，对行业的增长的看法是一样的：需要一个有增长的行业，需要这个行业还在扩大。如果这个行业真的不好，这里面的公司有非常强的壁垒，能够非常强的提升市占率，保证它自己的盈利能力当然也行。

但是大家更倾向的可能还是一个有增长、有空间的行业。这一点可能在我自己的投资框架里也是最重要的一件事情，我需要看到某个行业是有足够的增长空间，能持续的发展。这样的行业现在来看还挺多的，特别这次疫情发生以后，大家静下心去看就会发现，很多这样的行业。

比如在线教育可能变成可以看到未来发展的好行业。再比如说生鲜网上的销售，这些在我们之前看来可能都还是有难度的事情，通过事件性的触发，会让我们看到一些改变了大家的生活习惯的，一些未来可能会持续做下去的事情。

疫情过后，可从三个方面关注政策

谢治宇 疫情发生完之后，国家推出了各种各样的政策，包括流动性方面的，包括资本市场的扶持政策，包括产业上的政策。未来您觉得可能还在哪些程度上会有类似的政策推出？

荀玉根 首先我对您前面回答的这个问题，再谈一谈我的看法，然后再谈一下政策。

刚才我问您这个问题是什么含义呢？其实我是代很多投资者问的。因为过去两年您管理的基金很大，过去两年是以价值风格为主，整体上大市值公司表现更优，您业绩很好。如果现在变成成长风格，肯定有人担心，会不会您基金很大，成长风格的一些小市值公司配不了太多，会影响业绩。我刚才也听到，您并不是只盯着传统的行业，也会关注很多新型行业，包括海外市场。大家简单的影响是创业板代表小市值公司，其实，创业板前五大市值的公司都在1000亿以上，比如迈瑞医疗3200亿，宁德时代3200亿，爱尔眼科1400亿，东方财富1300亿。像刚才谢总讲的，还是有大体量公司的。这种大体量的公司，从大基金来讲，它完全可以配置，所以我想这个可能是大家有点疑惑，正好谢总也帮我们解答了，我在这里正好总结一下。

另外您提到政策确实是大家很关心的一个问题，毕竟疫情出现了，对基本面的伤害是实实在在的，我们怎么让基本面能够回升呢？这个肯定要有政策对冲。我们也梳理了一下，现在的政策大概是三个方面：第一个就是货币方面。货币方面的政策现在央行已经下调市场利率，我们通常叫“麻辣粉”，就是MLF的利率，还有LPR的利率，简单来讲就是货币市场的利率在往下调了。那么未来会不会进一步降基准利率呢？这个是有可能的。

2月19日，央行副行长在接受记者采访时就讲了：适时适度的时候，可能会调这个利率。中美现在利差很大，美国刚刚降息了，降了50，如果用两个国家十年期国债利率作为一个对比的话，两个国家之间的国债利率这个差值已经达到了200个BP。这是什么概念？就是过去历史上均值大概70-80个BP，现在肯定是高了很多了。在这种背景里面，我们适当的降一下利率是可能的。就是货币层面已经降了LPR利率，未来基准利率适当的降一点，这个可能是存在的，尤其是存款准备金率我觉得降的可能性更大，这是第一个政策。

第二是财政政策，现在财政部已经提前下达了今年的地方政府债务的计划。这个计划总共下达了1.85万亿，其中有一部分已经发行了，有些债券下达之后已经发了，我们已经发了差不多快1万亿了，我们预计3、4两个月后面的8000多亿也会下发下去。这些债务的下发最终会体现为需求，因为债务发完了之后，最终还是要成立项目，会带动一些投资。

第三是产业。产业我们也把它叫做新基建，刚才我讲的财政相关的是老基建，新基建是这次中央会议里面讲的亮点。对新基建当然也不是一个新提法，在2018年的时候，当时中央政治局会议里面就讲过新基建了，新基建主要就是包括像5G、新能源，还有大数据等相关的几个领域，包括城市轨道交通。新基建跟老基建的差异就是，老基建就是修桥、修路这些东西是传统的基础设施。新基建是科技的投资，科技的投资容易产生未来新的需求。所以政治局会里面讲到，要激发居民的潜在需求。所以跟5G相关的，跟大数据相关的这些投资后面可能还会逐渐落地。这些落地之后，我认为对科技类行业的需求的拉动可能更加明显一些。

刚才谢总也谈到了未来他看好的方向，而我全年最看好的还是科技类的行业，我认为它全年下来，相对数据可能会更高一点，还有券商，我一直讲科技+券商是绑在一起的。这一次科技，除了我们刚才提到的所谓新基建政策之外，背后更大的是一个产业逻辑。我们这一轮的产业逻辑是因为5G技术已经开始不断的渗透、运用、推广了，这有点像2012年底到2015年，当时是两年半，3G、4G的网络开始运用、推广、渗透，出现了智能手机，实现人机互联。当时3G、4G是改变了我们消费者的行为习惯，实现了人与人之间互联。现在智能手机已经变成了我们人体的外挂器官了，大家出门都拿手机(滴滴打车、美团叫外卖、微信聊天)。但现在我们进入5G时代，它最终会实现什么？它会实现物物互联，改变生产端。以后可能我们很多的企业完全自动化、物联网化，这个改造对于实体经济的拉动会更大，当然这是一个逐渐的过程，还没那么快，我们现在还是初级阶段。5G的网络慢慢搭建好，5G的设备慢慢到位，然后慢慢会开始在上面产生一些内容。

(文章来源：中国基金报)