我们身处一场金融危机中，这场危机是20世纪30年代大萧条以来不曾见过的。肯定地说，这并不是下一次大萧条的序幕，历史不会重演。银行体系不会像1932年那样坍塌，而当时正是银行的倒闭导致了大萧条。同时，目前的危机也与历次阶段性的危机有所不同，20世纪80年代以来，这些危机只对金融系统的局部造成损害，如1982年的国际锒行业危机，1986年的储贷危机，1987年的投资组合保险的溃败，1994年基德公司倒闭案，1997年的新兴市场危机，1998年的长期资本管理公司倒闭，以及2000年的互联网泡沫。本次危机不限于某个公司或金融系统的局部，它使整个金融体系都陷入崩溃的边缘，其困难程度是最大的。危机将带来深远的影响，这很不寻常，是一个时代的终结。

为了说明这个有言过其实之嫌的观点，我得重申在第4章中介绍的反身性理论和暴涨一暴跌模型。但是我做的解释可能不够浅显。这并不仅仅是一个暴涨一暴跌过程，或者不是一个泡沫，而是两个泡沫：一是房地产泡沫；二是我所谓的长期超级泡沫（longei-temisuperbubble)。房地产泡沫很好理解，但超级泡沫就复杂得多了。两种泡沫相互交织，使事情变得更加扑朔迷离，它们深深地潜藏在历史进程中，是无法避免的。尤其是在当前的形势下，更是不能不考虑这样一些因素，包括中国、印度，以及石油和原材料生产国的经济实力，商品价格升势，那些部分浮动、部分钉住美元，部分居于二者之间的汇率体系，还有世界其他地区日益降低的持有美元的意愿。

美国房地产泡沫

2000年互联网泡沫破裂和2001年“9•11”事件后，美联储把联邦基金利率降低到1%，并把它保持到2004年6月。这导致了美国的房地产泡沫不断发酵。世界其他地区也能看到类似的泡沫，特別是英国、西班牙和澳大利亚。由于其规模，以及在世界经济和国际金融体系中的重要性，美国的房地产泡沫与其他地区有所不同。西班牙和澳大利亚的房地产市场开始下跌的时间比美国早，但是除了在当地以外并不被外人关注。相反，美国的抵押贷款证券在全球广泛发行，一些欧洲国家，特别是德国持有的相关证券甚至比美国人自己还多。

单独来看，美国房地产泡沫确实遵循了我提出的暴涨一暴跌模型所描述的路线。有个主流公认的趋势是，贷款标准越放越松，按揭成数也越来越大。支持这一趋势的是一种流行的错误观念，即抵押品的价值不受贷款意愿的影响。这是导致泡沫发生的最流行的错误观念，尤其是在房地产业。人们到现在还不吸取这一教训，实在令人惊讶。

我们可以用几个图清楚地显示泡沫的增长情况。在图5-1中，向下倾斜的曲线为储蓄率（右轴），向上倾斜的曲线是经通胀率调整后的房价。图5-2显示的是住房抵押贷款余额前所未有的增长情况。过去6年来，美国人所借的住房抵押贷款数量超过了住房抵押贷款市场产生以来的任何时期。图5-3显示了信贷质量的下降情况。

由于评级机构给出评级的基础是损失经验数据，而在房价上涨时损失数据信息会变得好看一些，评级机构对按揭担保债券的评级也就越来越慷慨。同时，抵押贷款商在住房贷款业务上越做越大胆（图表中无法显示）。到最后，无须首付，不用回答任何问题，就能贷款买房。2005〜2006年期间发放的次级贷款和Alt-A贷款，其质量更是恶名昭著。图5-4显示了次级和Alt-A产品在证券化产品中的份额一直上升。2006年，33%的抵押贷款证券化产品分为两类。图5-3和图5-4都说明了信贷质量的恶化情况，这是追求手续费收入导致的结果。图5-5显示，穆迪公司从结构化产品评级中获得的收入增长。2006年，穆迪公司的结构化产品评级收入规模已经相当于其传统的债券评级业务收入。图5-6显示了合成产品的指数级增长趋势。

泡沫一开始是慢慢发展，持续数年，在利率开始上升时，泡沫并不会立即缩小，这是因为它得到了投机性需求的支撑，得到更大胆的贷款发放和更复杂的抵押贷款证券化的支持与煽动。2007年春天，真实情况终于浮出水面，次贷问题使新世纪金融公司破产，之后是一段朦胧期，房价开始下跌，但是人们未能认识到游戏已经结束。有报道援引花旗银行的首席执行官查克•普林斯的话说，“当音乐结束，从流动性的角度看，事情将变得复杂。但是只要音乐还在演奏，你就得站起来跳舞。我们还在跳舞呢。”e2007年8月，当临界点终于来临，下跌趋势加速导致灾难性的结果，更为严重的是，2007年7月10日《金融时报》刊登MichiyoNakamoto和大卫•怀顿采写的报道《强劲的花旗集团“仍在跳舞”抗击收购潮》。

它从市场的一个局部传染到另一个局部。这使人想起1997年新兴市场金融危机时的“破坏大铁球”（wreckingball)接连击倒了一个又一个国家。即便如此，股票市场从2007年的8月至10月有所回升。我的模型没有预期到这一动向。该模型预示的是短期的大幅的市场崩盘，之后是缓慢和试探性的回归到接近均衡状况。2007年8月曾有一次非完全意义上的下跌，2008年1月也出现了一次。每一次，美联储都出手干预，并降低了联邦基金利率。股票市场深信不疑的是，美联储将施以援手，防止经济出现以往金融危机的后果。我认为这是错误的。美联储保护经济的能力已经受到抑制，因为它这一招儿用得太频繁了。在我看来，这场危机与近年来发生过的其他危机不太一样。