“无论从PE还是PB，与历史几次估值相比，现在的A股估值非常便宜，大家请注意，包括和2015年、2003年的时候。美国处于10年估值的高峰，中国处于这几年的历史低谷……长期看，中国经济增长潜力还是很大的”

11月24日如是金融研究院院长、经济学家管清友在雪球嘉年华活动就全球经济和资产配置主题演讲时如是表示。

我们正处在更大的历史转折中

今天主要和大家一起探讨一下内外环境的变化和资产配置思路。

其实1929年的10月，全球股灾发生的时候，大家开始觉得没什么。后来的历史大家都知道了，出现了全球性的大萧条。我们现在正处在更大的历史转折当中，只是深处其中而不自知。

从短期来看，我们确实是处在微调到纠偏的过程中，从2014年宽松到2016年经济反弹，2017年金融整顿强监管，到2018年一二季度开始确立经济下滑的趋势。其实从今年年初开始政策已经开始在微调，现在到了四季度，政策层面上不仅是在微调而是在全面纠偏。而回顾过去这些年政策面的变化，确实变动很频繁。“治大国，若烹小鲜”，我觉得现在不是若烹小鲜，是糖炒栗子。糖炒栗子是要不停地颠勺，对炒栗子师傅的要求特别高。

所以政策面的变化其实是比较大的，我们观察这几年的变化，宽松的有效性越来越弱。比如上一轮松动，从2014年开始，其实到2016年上半年才看到经济慢慢起来，正好也赶上了全球和中国经济同时缓慢上行的共振，也出现了房地产、大宗商品的一轮牛市，资金面很宽松，2015年是债市最黄金的时期，也出现了杠杆牛市。尽管经济周期越来越微弱，但还是存在的。从政策面上看，放松越来越弱了。

当然这里面还有很重要的变化，那就是市场微观主体的行为发生重要的变化，企业、个人投资者的行为都发生了非常大的变化。从企业角度来讲，一朝被蛇咬，十年怕井绳，吃一堑长一智，因为过去我们经历了2009、2012、2014年三轮宽松，每一轮都有企业受到波及，很多企业因为宏观政策的变动陷入困境。所以企业对于政策的变化不是迟钝了，而是更敏感了，只是它不动；从投资者的角度来讲，行为也发生比较大的变化，中国的投资者越来越专业了。专业到我们茶余饭后谈论的都是美联储的货币政策，就像十几年之前北京出租车司机谈论中东形势一样专业。市场主体发生了非常大的行为变化，理性预期被充分发挥到极致。

我们过去5年经历的经济周期、金融周期和资产周期。从2012-2013年的非标到2014年的以后的股票牛市，到2015年的股灾发生以后，2016年的房地产泡沫和商品牛市， 2017年开始金融整顿，2018年进入了微调、对冲和纠偏。

为什么大家会焦虑，因为经济周期、金融周期和资产周期全都波动非常大，2016年是个拐点，金融周期达到峰值，2016年金融业占GDP的比重达到8.35%，超过美国和日本。这个拐点加上金融整顿出现了下行周期，这个下行周期短则3-5年，也许还会更长。二季度实际上已经确立了下行趋势，三季度6.5%的增速实际上是低于预期的，当时市场普遍认为至少有6.6%，所以至少从现在到明年下半年，下行的压力还是存在的。当市场主体行为发生变化，扭转趋势就特别困难。

房地产供需两端承压 

压力主要来自几个方面：一是房地产，严厉的调控已经影响到销售、投资，其实我们看到扣除土地购置费后的开发投资下行是很明显的。从供给端来讲，房地产企业表内外融资受限。从需求端来看，信贷收紧。在这次纠偏和调整过程中，很多银行开始下调个人按揭贷款利率，这个对需求端有正向的作用。但还不足以改变整个房地产调控的大趋势，调控对房地产投资下滑的影响还在进行当中。

二是基建，已经出现下滑，要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的，最近国家发改委开始审批各地的地铁项目，意图扭转基建投资下滑的趋势。三是出口，出口今年的情况比较特殊，因为有贸易战，企业是在抢出口。今年抢出口，明年1月1日起2000亿关税开始征收，对出口的实质性影响产生，所以明年上半年出口的压力比较大，存在有非常大的不确定性。我们现在对明年经济增长的乐观预期应该在6.3左右。

但是我们也知道明年最大的挑战不是在经济层面，不是在内部而是在外部。外部来看，美国的经济和股市见顶应该是大概率事件，从高频数据全球PMI来看，下滑趋势较为明显。最近几个主要的国际组织给出了明年全球经济增长预期，中性情景是缓慢下行。

为什么比较担心明年的情况呢？贸易摩擦最终如何我们是不知道的，也决定不了，作为微观主体，我们决定不了大局，但会对我们每一个人都有非常大的直接影响。G20峰会上谈得怎么样？即便是关税征收告一段落，如果中美在贸易之外的领域产生摩擦，影响还会持续。当然，贸易战冲击到美国可能也是特朗普始料未及的事情。在经济和金融领域，中美贸易摩擦成为一个变量，使得全球资产进入重估期。

过去，由于经济下行、美联储加息等影响，资产进入重估，现在又加上了其他因素。科技股的下跌是个很不好的现象，不仅是因为美国科技股透支了未来几年的涨幅，其实还反映了对于美国科技企业市场萎缩的担心，也反映了投资者风险偏好的下降。

从中国国内情况来看，无论是“房住不炒”还是“去杠杆”，或者现在所说的“稳杠杆”，基本的方向没有变化，稳步降低中国的宏观杠杆率，这个大方向是没有变化的。考虑到内外环境，我们对明年作一个基本的判断，那就是下行压力存在，政策纠偏力度加大。政策底已经出现，但是市场底和估值底还没有到来。

在这样的环境下，资金端政策纠偏在持续，资产端经济下行持续，可能会重新出现资产荒。这种资产荒的表现形式可能像2014年，但原因差别非常大。2014年资产荒出现是流动性大松动引起的，现在是政策纠偏引起的，无论是监管还是宏观管理，而资产端的经济下行在持续，外部的不确定性在增强。这就出现了两端，资金端边际改善，资产端还在下行的迹象。

也就是说明年还会出现核心资产的泡沫化，由于可配置的资产有限，还会出现资金扎推涌向基本面比较好的一些资产，而其他的基本面不是特别好或者讲故事的资产会被抛弃。当核心资产再次出现泡沫化的时候，可能又会出现去年下半年和今年年初出现的情况，这是我的一个猜测，供大家参考。

从二级市场来看，现在是不是历史大底？市场上的乐观者看到了一些特征：一是标杆价值股的暴跌，比如茅台跌停，有人说股市的泡沫已经消减得差不多了。二是监管部门开始鼓励回购。三是喊话救市，政策底出现。这些只是历史经验，目前我们正处于拐点上，不能简单地和历史比较。

回到基本面，A股看估值，现在确实便宜了。和历史大底比较，现在A股估值是低于股灾后2016年2038点的，和2013年1849点时基本相当，现在的估值水平确实是便宜，至少是不贵。和国际水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠拢，纳斯达克指数和创业板指数趋同。美国处于10年估值的高峰，中国处于这几年的历史低谷。中美市场存有差异，过去从创业板的角度来讲，远高于美国的纳斯达克的水平。

你怎么去看待这个问题？这是个客观的描述，我们怎么去判断？是不是现在会同时出现A股的大底和美股的大顶？这是个猜测，如果这样的话，我觉得是挺好的理想状态。

估值确实比较低了，但是我们还需要考虑不确定性因素：第一是估值挤泡沫还没结束。三季报低于预期，四季报大概率会更差，四季报出来以后，估值会如何表现呢？中美之间的贸易摩擦，G20会议的谈判，以及2020年的大选，和十年前比，美国人的言论对中国市场的影响更直接了。

第二是从风险角度看，安全边际还没找边。从市场波动的情况来看，从投资者的心态来看，大家觉得越来越不安全了。第三是悬而未决股票质押，无论是商业银行还是券商对于很多公司的股票质押操作方式有所松动，但并未根本解决问题。2018年、2019年、2020年这三年解压压力明显变大。2015年股灾是资金端去杠杆，让中国投资者感受到杠杆的威力，2018年股票质押是资产端去杠杆，让上市公司真正感受到了杠杆的威力和危害，不是能用杠杆，但这么高比例的杠杆是不可以的。

未来半年里可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。政策底已经出现，接下来是业绩底、估值底，然后是经济底。资本市场一般会先于经济运行提前表现出来。

主要有以下四大不确定性：一是刺激红利消退，宏观总需求的下行；二是涨价红利消退，供给收缩的逻辑衰减；三是外延红利消退，杠杆并购的逻辑衰减；四是外部红利消退，全球经济的见顶。

股票市场存在一定的定性，也有更大的不确定性，总体上来讲，很难得出统一的结论。再加上A股市场还太不成熟，传统的思维方法是不完全适应A股市场的。为此，我们需要了解市场、尊重市场、适应市场。

权益市场不确定，固定收益市场比较确定。主要是基于以下几点判断：第一经济增速放缓，下行压力加大；第二通胀可控，上行空间有限；第三是资金供给出现边际宽松，金融监管执行力度放松。大概率出现“衰退型宽松”，整体上有利于利率债配置。但信用债依然需要谨慎，现金流不容乐观，信用风险远未释放充分，2017-2019年是偿债高峰期，未来几年债务偿还的压力依然较大，不要下沉评级。